瀚一律师事务所张凌：双币齐发？用证券型通证融资，用实用型通证做生态激励 | 超人物

瀚一律师事务所合伙人张凌：其主要执业领域包括私募股权投资基金的设立、投资并购、项目融资及区块链技术。张律师是区块链技术和虚拟货币行业的研究者和参与者，曾在区块链技术发展的早期为客户设立比特币基金提供法律服务，并经常为区块链行业的投资人和创业者提供与区块链技术相关的法律咨询服务。

一币还是双币，这是一个问题

2017 年 7 月，在多轮听证「通证发行事件」后，美国政府提出由美国证券交易委员会 SEC 进行通证市场监管。不过，SEC 也没有过监管通证市场的经验，于是便借用美国现行证券法，对可能适合证券监管的通证纳入到现有监管范围，并称之为「证券型通证」，简称 ST，证券型通证的发行即是 STO；而对那些不适合证券监管的通证则划归为「实用型通证」，简称 UT，其监管便落入空白。

说起 STO，即发行 Security Token（ST），现在区块链世界的聚光灯依然全部照射在了它的身上，舞台中央只见 ST，而不见UT（Utility Token）。在 ST 当道的今天，UT 的空间和地位又在哪里呢？

这个问题的答案主要取决于发行人的主营业务模式及发行代币的目的。如果发行人的业务模式中不涉及生态建设、社群激励等内容，目标只是融资，那么通过 STO 发行 ST 就已足够。但是如果发行人的目标是构建一个多方参与的生态系统，需要激励不同身份和角色的参与人共同参与项目平台内的生态建设，并促进系统内的资源和价值流转，那么仅仅有 ST 是不够的，还需要 UT 的参与。

需要 UT 参与的场景下，UT 的登场无非是通过两种方式：

（1）一体两面：发行人仅发行一种代币，在法律定性上属于 ST，比如具有分红权、回购权，但同时兼具 UT 的功能，比如可用于购买生态系统中的商品或服务，或作为积分折抵部分对价。

（2）花开两朵：发行人除了发行 ST 外，另外再发行 UT。

那么，究竟是要一币还是双币，这是一个问题。

一币的问题

众所周知，理论上而言，ST 可以同时具备 UT 的功能。如果只要发行一种代币，就可同时满足项目方融资和生态建设两大需求，自然在效率和成本方面都是最优的结构。但是，理想和现实总是存在着差距。

（1） ST 的发行和流转存在法律限制

在 ST 被纳入证券法体系监管的国家，ST 的性质就是证券，而证券的发行和流通需要符合证券法等法律法规的规定。换句话说，受限于证券发行对象的资格条件和转让时间等限制，作为 ST 的代币，即使具有 UT 功能，也不是发行人或代币持有人想什么时候发（或送）就能发（或送），想发（或送）给谁就能发（或送）给谁。 

而在一个健康和可持续发展的生态系统内，需要激励生态利益相关方在项目方构建的生态系统中积极获取、使用和流转 UT。但是，即使 ST 理论上可同时具有 UT 的功能，囿于当前法律，实际上仅可发挥融资作用，难以实现生态激励的功能，比如代币只能在满足合规要求的交易所，而不是项目方搭建的项目平台上流通等等。

（2）代币二级市场的价格波动性

ST 作为一种类似于股票的投资品种，未来在二级市场上流通时具有不可避免的价格波动性。如果价格上涨，代币持有人通常可能更愿意在二级市场中抛售代币获取收益，而非在生态系统中流转，换取商品或服务；如果代币价格下跌，则让生态参与方积极性受挫。可见无论代币价格上涨或下跌，可能都不利于项目平台的生态建设。

（3） 投资人和生态建设相关方的角色不同

项目融资要找投资人，而生态建设需靠生态利益相关方的参与。投资人和生态参与方这两个角色在更多情况下是分离的。如果项目方仅发行一币，由于代币的属性是 ST，依法只有那些符合合格投资者等法定条件的投资人才能参与认购；而作为生态系统的利益相关方，可能因不符合法定条件，而不能成为 ST 的持有人，从而无法参与到其生态中去。如此，将会出现持有 ST 的投资人可能与发行人拟构建的整个生态系统没有关系、或者并不关注平台的生态建设，而关注生态建设的利益相关方又因不符合条件而无法参与进来的局面。

（4） 现行的法律和监管实践不明确

目前实务中 STO 发行的多是典型的 ST（大多是权益型或是资产型 ST），而同时具备 UT 功能的 ST 比较少见。对于发行具备双重属性的代币，是否仅需按 ST 监管即可，还是要受到双重监管，在不同国家可能并不相同。因此，在现有的法律框架下，项目方能否通过发行一币顺利实现两大需求，存在不确定性。

双币的问题

基于以上若干问题，可见在需要 UT 参与的场景中，如要实现融资和生态建设的两大目标，ST 即使可以兼具 UT 的功能，也恐怕难当重任；因此，UT 不能隐藏在 ST 背后，而需以独立的身份出现。张凌注意到，目前市场上已经出现了使用双币结构的多个案例（如 MintHealth、EpigenCare）。

但是，发行双币，并不是在 STO 中简单的发一个 ST 加上发一个 UT。项目方在设计双币结构时，需要结合项目本身的特征和目标，根据注册地和发行所在地等国家的法律和实践，综合考虑发行的方式、阶段、两个代币的发行数量、价格、两者之间的关系等多方面的问题。

以下简要介绍几个注意事项：

（1） UT 只能是 UT，而不能兼具 ST 的特征

UT 是功能型代币，只能用于在生态系统中发挥作用，而不能兼具 ST 的特征和功能。如在 STO 中可以公开或私募发行 ST（取决于适用的法律规定），以向投资人募集资金；但不宜在此过程中，同时发行 UT 或作为附随 ST 的奖励赠与投资人，否则可能构成 ST，并且会出现本文上文所述的与一币相关的问题。

（2） UT 与 ST 的关联性

尽管两个代币功能不同，但两个代币之间并非毫无关联，完全孤立的关系。项目方在设计双币结构时，需要考虑两个代币之间的关系，如给投资人的分红可以是基于出售 UT 的收入，分红形式也可以是 UT 等。

结论

综上所述，对于一些存在融资需求，同时又有生态系统构建和激励机制设计的区块链企业而言，尽管 ST 可以兼具 UT 的功能，但无论从法律上还是经济上来看，可能都并不适合身兼数职；而 UT 作为功能型代币，有其独立存在的必要性和意义。在目前全球日趋严峻的监管环境下，在需要 UT 参与的场景中 ，将融资的事交给 ST，将生态激励的事交给 UT，双币齐发，各就各位、各司其职，可能是一种更好的选择和趋势。

主编 / 冯巧婕

选题策划 / 孟云

编辑 / 宋皎

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